The article sets out to show the possibility of using one of the credit derivatives known by contemporary financial practice, namely the Credit Linked Note, as a way to obtain financing for the Cuban economy.
The characteristics and advantages of this instrument are exposed and the way in which a financing could be structured in the specific conditions of the Island is detailed, all of which may be of interest considering its scarce knowledge among Cuban managers and professionals since, without However, they represent an effective alternative way to solve these problems.
The multiple obstacles that the Cuban economy faces to finance itself are known. The instruments that have emerged in the world of globalized finance are also known, which, although it is true that they can do more harm than good if left at the mercy of lack of control, it is also true that they can serve the purpose that created them. and in this sense help to achieve better results, if they are used properly.
Under this prism, this article sets out to explore the world of credit derivatives, of little disclosure among Cuban professionals, as a premise for their possible use as a way to mitigate the effects of the country-risk that Cuba faces in the search for sources financing. One of these derivatives, the so-called Credit Linked Note, will be addressed in particular.
The Credit Linked Note
Effective credit risk management is essential for banking activity and includes the identification, measurement, monitoring and control of the institution's exposure with regard to credit risk. Credit derivatives are specifically called upon to manage, mitigate and transfer credit risk, as the case may be.
Credit derivatives are instruments whose price is based on the solvency of an issuer, with the underlying asset being the risk of default. All of them have as a characteristic feature that they separate and isolate the credit risk, facilitating the negotiation of the risk of default in order to transfer or cover this risk. In this sense, they can be considered as hedging techniques on credit risk.
Credit derivatives can also be described as financial contracts that include potential cash exchanges, where at least one is linked to payment compliance on an asset sensitive to credit risk. They are financial instruments linked to the occurrence of a credit event, defined in multiple ways, according to the convention agreed for the case.
Credit derivatives are financial contracts negotiated in the so-called "Over the Counter" (OTC) or "over the counter" markets and are widely used by banks and financial institutions to manage risk arising from adverse movements in the credit quality of loans and investments. Likewise, they are used by them both to manage the credit risk they take on against a given counterparty, and to diversify the business portfolio, making it less risky.
Investors, for their part, are attracted by the high relative returns that this type of financial instrument promises, as compensation for the risk they assume.
Among the advantages offered by the use of credit derivatives, the following can be mentioned:
- They create new credit capacities at the service of corporate clients, allowing them to maintain relationships with clients, since what is transferred is the risk and not the loan or the contract with the client, also keeping confidentiality regarding them in the face of the protection seller (risk buyer). They serve to manage and diversify portfolio risk. They allow transfer of credit risk. They allow to get rid of risky assets, improving the credit quality of the portfolio and using available capital in new investment opportunities.They cover the exposure assumed with the acquisition of a new financial asset They increase the return on risky flows They increase the profitability of investor portfolios They increase the return of balance sheet assets They manage the variability of future interest rates
Credit derivatives represent a fascinating universe, sometimes very complicated, and as rich as finance itself. Their adaptability and flexibility to be structured "to measure" make them less liquid instruments, but effective for hedging against credit events; while, in turn, they promote greater dynamism in the corporate debt market, encouraging liquidity in these markets.
Credit derivatives are transforming the way banks operate in the market, going from the “Buy & Hold” model (buy and hold) to the “Originate & Distribute” model (through which it is distributed) the risk and assets of credit portfolios to other market participants. In this way, banks, in addition to being credit providers, are increasingly playing the role of risk managers, finding in credit derivatives an attractive mechanism to reduce the concentration of debt exposure, while meeting needs of your corporate clients.
Credit derivatives are part of the family of financial derivatives and reached a dizzying development and expansion in this century, to become, according to Alan Greenspan, former governor of the FED, "indispensable tools for risk management"
Thus, although the volume of credit derivatives traded in the financial markets exceeded one billion dollars in 2001; This already reached 45 billion dollars in mid-2007.
Key players in the credit derivatives markets are banks, brokers-dealers, Hedge Funds, insurers and reinsurers, Asset Managers and Special Purpose Vehicules, SPVs.
Banks and brokers / dealers are generally buyers of protection, to hedge against the concentration of their portfolios, while they sell protection to subsidize their coverage programs and diversify their portfolios. They are important intermediaries that provide liquidity to derivatives markets. Insurers, reinsurers, monoline agencies, and Asset Managers are essentially protection vendors; while the Hedge Funds act as sellers and as protection buyers.
Credit derivatives include Credit Default Swap (CDS), Credit Options, Collateralized Debt Obligations (CDOs), Credit Linked Note (CLN), Total Return Swap (TRS), Loan Portfolio Swap, Basket Derivative, among others.
The Credit Linked Note (CLN), as part of this universe, in addition to offering coverage on a credit event, can be used as a source of financing for structured loans. In this way, it provides an important advantage for the borrowing entity by offering an alternative source of financing, while its use allows the lending bank to obtain the funding it needs to offer the loan to the beneficiary entity, without increasing its global exposure.
In the epigraphs that follow, the basic concepts that must be known as part of the jargon of credit derivatives will be presented and it will be explained in greater detail what is a CLN, its advantages and limitations, how a CLN is structured and how its price is calculated. theoretical.
CONCEPTS. ADVANTAGES AND LIMITATIONS OF THE USE OF A CLN.
Given the novelty and technicality of the subject, a conceptual framework prevails. That is why before going on to explain in detail what a Credit Linked Note is, the most important terms that must be mastered in the context of credit derivatives will be presented.
Credit derivatives, being financial contracts where one party seeks protection against credit risk and the other is willing to offer it, in exchange for a higher relative remuneration, involve the participation of two important subjects:
- The seller of protection: is the party that assumes the credit risk on an asset or group of assets, in exchange for the payment of a risk premium. Also known as a buyer of credit risk. They are generally insurance companies, banks, hedge funds, equity funds and investment companies. The buyer of protection: is the party that partially or totally transfers credit risk on an asset or group of protection seller assets. This part buys protection against the occurrence of a credit event and includes the degradation of the credit quality of its counterparty or the underlying asset. He is also known as a credit risk seller or beneficiary. They are generally banks and financial intermediaries.
Other important concepts are:
- Premium or “Premium”: it is the fee, commonly called fee, that the protection buyer will pay to the seller Credit event: the definition of Credit event is included in the ISDA Master Agreement, or it can be defined bilaterally between the contracting parties. In any case, it will imply the payment of certain compensation by the seller of the protection to the buyer of the same. Among the events generally considered credit events are: bankruptcy, insolvency, late payments, default, “cross default”, “cross acceleration”, restructuring, decrease in the price or rating of the issuer of the securities or the underlying asset, among others Reference entity: entity on which the credit agreement is based. It is the originating entity of the credit risk that is the object of transfer.Reference asset / Underlying asset / Reference obligation: it is the asset on whose payments the credit derivative contract is based, linked or referenced.
It constitutes the asset on which protection is being purchased. It can be a bank loan, a corporate bond, accounts receivable, debts from emerging countries, among others.
- Notional Value: Nominal reference value, on which the premium and contingent payment amount are calculated. Duration or term of the contract: It may or may not coincide with the life of the reference asset, since the contract may expire at maturity or end prematurely in the event of a credit event.Payment in the event of a credit event: represents the contingent payment or amount that must be paid by the seller of protection to the buyer, given a credit event. Said payment is agreed between the buyer and the seller of the protection, in one of the following ways: Physical delivery: payment at par or other previously agreed value, by the seller of protection to the buyer, against the delivery of the reference asset.The amount to be paid by the protection seller includes the principal plus accrued interest based on the nominal value of the reference asset.Payment in cash: payment at par minus the value recovered until the moment of the credit event. In this payment method, no transfer is made on the reference asset. The amount to be paid by the protection seller will be equal to the principal plus accrued interest based on the nominal value of the reference asset less the market value of the asset after the credit event.Payment of a fixed amount, previously agreed. to be delivered or “deliverable obligations”: these are the assets chosen to be delivered to the protection seller in the event of a contract with physical delivery.They generally include the reference obligations to which other obligations are generally added. Sponsor: entity that places the portfolio of assets in a Special Purpose Vehicle (SPV) for the issuance of the notes.
Credit derivatives are usually contracts that do not require an initial payment, but this will only take place in the event of a credit event. That is why they are known as “unfunded contracts” or contract without funds. However, contracting parties may convert it into a contract where the protection seller must make an initial disbursement, converting it into a funded contract or “funded contract”.
A “funded contract” or initial disbursement contract can take various forms. One of them is when the protection seller advances a certain amount to the buyer, which will then be adjusted in the event of a credit event or returned by the buyer if such event does not take place. Another is when the protection seller places collateral with the buyer, which will be used by the buyer in the event of a credit event. Another variant is when the buyer of the protection issues bonds or notes that the seller of the protection, or investor, buys. In the event of a credit event, the protection buyer will deduct the amount of the loss given the event, from the payment of interest and / or principal due to investors on the notes issued. This is the case of a Credit Linked Note (CLN).
Another particularity of a CLN in relation to credit derivatives, is that while these are generally considered off-balance sheet financial instruments, since they allow the transfer of credit risk on a reference asset without actually selling said asset, the Credit Linked Note is considered a financial instrument on the balance sheet.
The CLN is a particular form of repackaging, in which the underlying is usually debt instruments (loans, bonds, etc.), portfolios of debt instruments, bonds or emerging market indices.
The literature defines a CLN as a synthetic product, since it combines characteristics of bonds with credit options. Like bonds, a CLN promises investors to pay coupons and principal at maturity; however, as in the options, this will be conditioned, in this case, to the occurrence of a credit event.
Among the advantages offered by the use of a CLN are:
For the reference or beneficiary entity:
- You can access new sources of financing. You can access investors in the financial markets, being able to place debts on more favorable terms than they would obtain bilaterally.
For protection investors or sellers:
- They enhance the return on your investment by increasing your risk exposure. They diversify your portfolio, thereby managing credit risk.
For the intermediary bank or buyer of protection:
- Maintains the relationship with the client or reference entity, while transferring the credit risk on it. It can offer its client a greater variety of services, with greater added value, by dealing with the structuring of the transaction, the placement of securities in the market directly or through a SPV, and the control of flows, among other services. It creates a new credit capacity beyond pre-established limits.
In general, for financial institutions:
- It is, like any credit derivative, a novel and useful tool to manage and control credit risk. It provides a means of income without requiring large investments or cash outflows.
Among the limitations for using a CLN are:
- Riesgo de liquidez, ya que el no ser estandarizados los hace menos líquidos que otros títulos. No obstante, su uso como instrumentos de cobertura reduce al mínimo tal riesgo.
Al igual que con otros derivados de crédito, existen otros riesgos implícitos como son el riesgo operacional, el riesgo de contraparte y el riesgo legal, dado el caso de que sean tratados diferentemente bajo distintas jurisdicciones. Otros riesgos asociados son el riesgo de valoración y el riesgo de documentación.
En los financiamientos estructurados el esquema utilizado responde a las particularidades de cada caso, por tanto, cada estructuración, aun basada en un mismo instrumento financiero, puede variar de un caso a otro. No obstante, existen regularidades que se convierten en lo que pudiera llamarse esquemas clásicos. Estos suelen ser presentados en la literatura especializada como referencia a partir de la cual pueden surgir múltiples variantes, adaptadas a las particularidades de la transacción, características y necesidades de las partes contratantes.
En el caso de un financiamiento estructurado mediante un CLN, un esquema clásico pueda considerarse aquél que combina un C redit Default Swap (CDS) con la emisión de notas. Este esquema será descrito en el epígrafe que sigue.
Estructuración de un CLN.
Los esquemas de estructuración que pudieran aplicarse para un CLN pueden variar en función del emisor y del objetivo que se persiga, sea éste usarlo como un instrumento de cobertura sobre el riesgo de crédito o utilizarlo como instrumento de cobertura y además como medio de fondeo de un préstamo.
Independientemente de las especificidades de una u otra estructuración, el esquema de un CLN en tanto que derivado de crédito, descansa en un principio básico: un banco o institución financiera, transfiere el riesgo de crédito sobre la entidad de referencia a los inversores, los cuales compran las notas emitidas por un emisor dado, sea una SPV o la propia institución financiera.
Los inversores, por su parte, al comprar los CLNs asumen no sólo el riesgo de crédito sobre la entidad de referencia, sino también sobre los títulos subyacentes y el riesgo de crédito de la contraparte en el Credit Default Swap. No obstante, dado el entendido de que los títulos subyacentes tienen un alto rating y que la contraparte en el CDS es a su vez una entidad de alto rating, el riesgo de contraparte queda prácticamente anulado, quedando esencialmente el riesgo sobre el crédito de referencia o activo de referencia.
En el esquema clásico de un CLN pudieran considerarse dos momentos:
- Una entidad financiera que mantiene una determinada exposición con una entidad beneficiaria prestataria (entidad de referencia), desea transferir el riesgo de crédito que ha asumido sobre dicha entidad para lo cual entra en un Credit Default Swap (CDS) con una Para ello paga una prima periódica, recibiendo a cambio un pago contingente dado un evento de crédito por parte de la entidad de referencia. De esta forma, la entidad financiera ha comprado una protección contra tal evento de crédito.El SPV emite Notas en forma de CLNs, las que son compradas por los inversores a la par. Generalmente, la SPV coloca los fondos recibidos en un colateral, percibiendo determinada remuneración por él.
Los inversores recibirán un cupón periódico formado por la prima pagada por el comprador de la protección en el CDS + la remuneración recibida por el colateral, y recuperan el nocional al vencimiento.
En caso de impago, la SPV hará el pago contingente al comprador de la protección en el CDS y pagará a los inversores el valor recuperado sobre el nocional, asumiendo éstos la pérdida sobre la entidad de referencia. El pago del cupón es suspendido al momento de declararse el incumplimiento.
En caso de no existir impago, la SPV pagará a los inversores la tasa variable periódica durante toda la vida de las Notas y éstos recuperarían el 100% del nocional al vencimiento.
Lo antes explicado queda esquematizado como muestra la figura No.1, donde:
: flujos en caso de impago o evento de crédito
: flujos en caso de no la no ocurrencia de impago o evento de crédito
En la tabla no.1 se presentan los flujos que se originan atendiendo al esquema clásico de un CLN, representado en la figura No.1.
Un sencillo ejemplo numérico podría facilitar la comprensión:
Nocional: 30 MM Euros
Prima anual que paga el comprador de la protección en el CDS: 4 % del sobre el valor nocional (ó 400 bps)
Remuneración del colateral: Libor a un año (estimado al 3% hipotéticamente)
Notas emitidas: 10 notas con un valor nominal de 3 MM Euros cada una
Cupón anual que se paga a los inversores: Libor + 4 %
Vigencia del contrato: 3 años
Reembolsos anuales por la entidad de referencia al comprador de la protección: 10 MM Euros al año
Figura No.1 Esquema Clásico de un CLN
Tabla No. 1 Flujos en un CLN Clásico
| Participante | Paga/Salidas (-) | Recibe/Entradas (+) | Comentarios |
| A la fecha de emisión | |||
| Inversores | Principal CLN | ||
| SPV (emisor) | Principal CLN | Coloca en colateral AAA | |
| Comprador Protección | |||
| Si No evento de Crédito | |||
| Inversores | Libor+X+ Ppal al Vencimiento | ||
| SPV (emisor) | Libor+X+ Ppal al Vencimiento | Libor+Ppal proveniente del Colateral
X |
Flujo Neto = 0 |
| Comprador Protección | X | ||
| Si Evento de Crédito | |||
| Inversores | Libor+X + monto recuperado | A partir del incumplimiento pierde intereses siguientes y la parte del principal que no fue recuperada | |
| SPV (emisor) | Libor+X + monto recuperado
Monto pérdida dado el evento de crédito |
Ingresos por venta del colateral
X |
Flujo Neto = 0 |
| Comprador Protección | X | Monto de la pérdida dado el evento de crédito |
Fuente: Elaboración propia
De no existir evento de crédito:
El comprador de la protección en el CDS: paga una prima anual de 4 % sobre el valor nocional, es decir, calculada sobre la base del interés simple: 30 MM*0.04*3 = 3 600 000 Euros.
Si no existe evento de crédito, el comprador es reembolsado al 100% por la entidad de referencia y pierde la prima pagada en el CDS.
Flujo Neto para el comprador de protección:
(- 3 600 000 Euros) + 30 000 000 Euros = 26 400 000 Euros
Los inversores: reciben Libor+ 3 600 000 Euros y recuperan los 30 MM Euros al vencimiento
Considerando el Libor al 3% esto representarían: 30 MM * 0.03*3= 2 700 000 Euros
Sumando los 3 600 000 Euros y el nocional recuperado al vencimiento, se obtiene un flujo bruto para los inversores igual a:
2 700 000 + 3 600 000 + 30 000 000 = 36 300 000
Flujo Neto para los Inversores: 6 300 000 Euros (al deducir la inversión inicial igual a 30 MM Euros)
De existir evento de crédito:
Suponiendo la ocurrencia de impago en el segundo año:
El comprador de la protección pagó: 1 200 000 Euros a la SPV en el CDS en el primer año.
Hasta el segundo año había recibido un reembolso de la entidad de referencia por 10 MM Euros. Por tanto, la SPV devuelve al comprador de protección en el CDS los 20 MM Euros que dejó de recibir dado el incumplimiento por la entidad de referencia.
Flujo Neto para el comprador de la protección: -1 200 000 Euros + 10 MM + 20 MM= 28 800 000 Euros.
Los inversores son pagados a: Libor + 1 200 000 Euros y obtienen el valor recuperado de la inversión igual a 10 MM Euros, asumiendo la pérdida por los 20 MM dejados de pagar por la entidad de referencia. Debe tenerse en cuenta que los inversores sólo recibirán el cupón hasta la ocurrencia del evento de crédito; por tanto se considera únicamente la prima pagada por el comprador de la protección en el CDS hasta ese momento y el Libor se calcula solamente hasta el momento del impago:
Libor: 0.03 * 30 MM = 900 000 Euros
Flujo Bruto para los inversores: 900 000 + 1 200 000 + 10 000 000 = 12 100 000 Euros.
Flujo Neto para los inversores, tomando en cuenta la inversión inicial:
-30 MM + 12 100 000= – 17 900 000 Euros
Los honorarios de la SPV están dados por fees y comisiones que percibe por el montaje y estructuración de la operación, la colocación de los títulos en el mercado, entre otras funciones que pudiera asumir, dependiendo del acuerdo entre las partes.
La estructuración de un CLN emitido directamente por una institución financiera es menos frecuente ya que la participación de una SPV de alta calificación crediticia y colateral de alto rating, facilita la emisión de notas con un rating mayor que el que alcanzarían éstas si fueran emitidas directamente por la institución financiera. Esto estimula la compra de las notas por los inversores. El colateral de alto rating está dado por la amplia cartera de negocios con que cuentan estos vehículos especializados en estructuraciones de este tipo, lo cual aporta liquidez y confianza a los inversores.
Debe tenerse en cuenta que las SPVs que usualmente participan en este tipo de estructuración cuentan con toda una cartera de negocios que les permite incrementar el valor del colateral, añadiendo liquidez.
Hasta aquí se ha presentado el esquema clásico de estructuración de un CLN, de acuerdo con la literatura sobre el tema y las ventajas que ofrece este producto financiero, así como sus limitaciones. En el epígrafe que sigue se presentará el cálculo del valor teórico de un CLN.
Cálculo del valor teórico de un CLN
El cálculo del valor teórico de los derivados crediticios ha sido objeto de complejas modelaciones matemáticas.
Dada la condicionalidad de los derivados de crédito a la ocurrencia o no de un evento de crédito, existen modelos que basan sus cálculos en el principio de las opciones, construyendo árboles de probabilidades de incumplimiento. Dichos modelos utilizan como variables imprescindibles: la probabilidad de incumplimiento, impago o evento de crédito (PI), la probabilidad de que tal evento no ocurra o probabilidad de supervivencia (1-PI), la pérdida dado el incumplimiento (PDI) y la tasa neta de recuperación de la deuda en cada período (TR), a fin de computar tanto el valor esperado de los flujos como la desviación estándar de éstos o volatilidad.
No obstante, en la práctica, independientemente del método computacional o las características del modelo utilizado, cualquier valor que se estime se basará en datos del mercado y en supuestos que se asumen. Así por ejemplo, un modelo teórico para el cálculo del spread de un CDS, basado en las opciones, puede arrojar un spread de 20 bps, partiendo de las estimaciones de la PDI y de la PI; mientras que un modelo menos sofisticado puede valuar el CDS en 25 bps, basándose en el comportamiento de los precios en otros mercados de crédito como por ejemplo, el spread sobre los préstamos y el precio de los bonos.
Cualquiera de ellos es válido y llegará a resultados similares, siempre que se basen en la misma información de mercado.
La participación de los dealers en las cotizaciones en los mercados de derivados es una referencia muy utilizada para la valuación de cualquier derivado de crédito. En ausencia de tal información, la estimación puede realizarse de acuerdo con la praxis atendiendo a las cotizaciones de otros instrumentos de crédito relativos a la entidad de referencia o al crédito de referencia u obligaciones similares en cuanto a riesgo y duración. De no contar con vencimientos similares, el spread puede ser interpolado o extrapolado a partir de obligaciones con mayores o menores vencimientos existentes en el mercado.
Haciendo abstracción de las complejas formulaciones matemáticas que subyacen en los modelos existentes para el cálculo del valor de un CLN, y con el fin de simplificar y facilitar la comprensión sobre la valuación del mismo, puede decirse que el valor teórico de éste viene dado por la suma de los valores actuales de los flujos esperados en caso de la no ocurrencia de un evento de crédito y en caso de ocurrir tal evento; ponderados, respectivamente, por las probabilidades de no la ocurrencia y de la ocurrencia de un evento de crédito. Por tanto, el valor de un CLN puede expresarse por medio de la siguiente fórmula:
CLN = CLNN + CLND
Donde:
CLNN: Valor actual de los flujos esperados en caso de No evento de crédito y por tanto:
CLNN = (VA de Cupones + VA Principal)*(1-PI)
CLND: Valor Actual de los flujos esperados en caso de evento de crédito (Default)
CLND = VA del Monto Recuperable * PI
La probabilidad de incumplimiento o evento de crédito (PI), se expresa en porciento y se calcula teniendo en cuenta las series históricas acerca del cumplimiento/incumplimiento de la entidad de referencia, a lo que se añaden factores exógenos que pudieran modificar el comportamiento histórico de la entidad, por ejemplo: crisis, guerras, riesgo político, riesgo soberano, de transferencia, entre otros. La probabilidad de que tal incumplimiento no ocurra se halla como 1-PI.
En el caso de los flujos esperados dado un evento de crédito (CLND), de contar la información necesaria, se puede estimar el monto recuperable de la inversión (MR), partiendo de la tasa de recuperación estimada para el préstamo (TR), del saldo vivo de la deuda al momento del incumplimiento o exposición al momento del incumplimiento (EMI) y de la probabilidad de incumplimiento por parte de la entidad de referencia (PI).
La tasa de recuperación (TR) es el porciento estimado que se espera pueda ser recuperado del saldo vivo de la deuda, teniendo en cuenta la probabilidad de que el incumplimiento tenga lugar en un momento u otro durante la vida del préstamo.
El monto recuperable (MR), es una función de la tasa de recuperación, dependiendo de dos variables: la tasa de recuperación y el saldo vivo de la deuda o exposición al momento del incumplimiento (EMI). Esto pudiera representarse matemáticamente como:
Monto Recuperable ó MR= EMI * Tasa Recuperación
Teniendo en cuenta que un CLN es un producto sintético que combina bonos con opciones, la fórmula para valuar bonos puede ser utilizada para calcular los flujos esperados. Siendo la fórmula para el cálculo del valor de un bono:
n
VB= ∑ C + M M: valor nocional del bono u obligación
i=1 (1+r)n (1+r)n
el cálculo del valor de los flujos esperados en caso de no ocurrencia de evento de crédito en un CLNN quedaría como sigue:
n
CLNN = ∑ C + M * (1-PI)
i=1 (1+r)n (1+r)n
Mientras que el cálculo de los flujos esperados en caso de evento de crédito sería:
n
CLND = ∑ C + M * (PI)
i=1 (1+r)n (1+r)n
Resumiendo el valor teórico de un CLN puede ser estimado atendiendo a la siguiente fórmula:
n n
CLN = ∑ C + M * (1-PI) + ∑ C + M * PI
i=1 (1+r)n (1+r)n i=1 (1+r)n (1+r)n
La tasa de referencia usualmente utilizada para valuar un CLN es la tasa a la cual se cotiza en el mercado un Credit Default Swap de duración y riesgo equivalente al CLN que se quiere valuar. Esta sería la tasa de descuento a utilizar para valuar un CLN ó r en la fórmula.
En el caso de un CLN que paga cupones no anuales, la fórmula deberá ajustarse atendiendo a la tasa periódica proporcional correspondiente, quedando como sigue:
n n
CLN = ∑ C + M * (1-PI) + ∑ C + M * PI
i=1 (1+rm)m*n (1+rm)m*n i=1 (1+rm)m*n (1+rm)m*n
donde:
rm=tasa proporcional periódica
El enfoque de JPMorgan:
Como ilustración del cálculo del precio teórico de un CLN puede presentarse el interesante enfoque de JPMorgan, que lo presenta desdoblando el CLN como un bono de cupón cero y un flujo de cupones como anualidades inciertas, cuyo pago está sujeto a la no ocurrencia de un evento de crédito. Visto desde el punto de vista de las probabilidades sería:
(Ver PDF)
JPMorgan descompone el cálculo del precio en dos partes:
- el valor del CLN hallado como un bono cero cupón, que representa el valor nocional de las notas, para lo cual se usa Rf dado el entendido de que un bono cupón cero es en un principio, un bono no arriesgado y,el valor de las anualidades, que representan el cupón anual cuyo pago es incierto, al estar sujeto a la no ocurrencia de un evento de crédito, siendo cero en caso de que tal evento ocurra
Tomando el ejemplo presentado por JPMorgan, basado en un CLN a 5 años que paga un cupón anual fijo; asumiendo una tasa libre de riesgo del 5% y un spread para los CDS del 7% para los 5 años de vida del CLN, el precio del CLN se calcula como sigue:
Precio CLN= 100/(1.05)5 = 78.35 (siendo éste el precio del CLN, el cual se está vendiendo con descuento al igual que un bono cupón cero)
Dado que las notas son emitidas a la par, el valor de las anualidades que éstas prometen deberá ascender a 21.65 (21.65=100-78.35), durante el período de vida de la emisión.
Entonces, suponiendo que cada anualidad corresponde a un monto anual fijo “C”, cada pago de cupón puede considerarse como un bono de cupón cero arriesgado, sin monto recuperable. Por lo tanto, estos pagos pueden valuarse como el promedio de su valor actual, ponderado por las probabilidades respectivas de ocurrencia o no ocurrencia de un evento de crédito.
Entonces, dadas las probabilidades acumuladas de un evento de crédito, consideradas en el ejemplo (7.22%; 13.91%; 20.13%; 25.89% y 31.24%, respectivamente para cada uno de los años), se tendría:
CLN = ∑ C*(1-PD) + 0 *PD = ∑ C* (1-PD)
(1+ r)n (1+r)n
De acuerdo con los datos del ejemplo:
C = 21.65/(0.8837+0.7808+0.6900+0.6997+0.5388) = 6.18
Siendo 6.18 el valor de cada anualidad o cupón anual.
Hasta aquí se han presentado los elementos teóricos esenciales que se tienen en cuenta al estimar el valor de las notas emitidas en un CLN y de los cupones que éstas prometen pagar, así como el precio de un CLN a partir del valor de mercado de éste.
No obstante, es importante considerar que amén de los cálculos matemáticos, la práctica de los mercados financieros muestra que el precio de cualquier título tendrá una importante carga subjetiva, dada por la aversión o propensión al riesgo de los inversores, por la valoración que éstos hagan de la calidad crediticia de la entidad de referencia y del activo subyacente, así como de la estructuración de la transacción, la cual incidirá en una mejor o peor calidad crediticia de la misma. En tal sentido, el rendimiento que las notas deberán prometer pagar (cupones) estará asociado al rendimiento esperado por los inversores en función del riesgo que asumen, y lógicamente, de la percepción del riesgo que éstos tengan.
Siendo el spread de un CDS la referencia generalmente utilizada para determinar el precio de un CLN y el valor de los cupones, de no existir este dato para una entidad dada, será necesario un sondeo de mercado con el objetivo de estimar las expectativas de los inversores sobre los títulos que se emitirían.
Breve referencia al marco legal: el ISDA y el ISDA Master Agreement
La International Swap and Derivatives Association (ISDA), es la más grande asociación profesional en el contexto del comercio financiero. Surgió en 1985 y cuenta actualmente con más de 825 afiliados provenientes de 55 países. La ISDA representa a los participantes en las negociaciones privadas de la industria de derivados financieros. Su membresía comprende los más regulares y mayores dealer s e instituciones activos en los mercados OTC, así como entidades privadas y gubernamentales. Sus miembros se sirven de las definiciones establecidas por la ISDA para sus transacciones con derivados, en los mercados OTC.
El objetivo principal de la ISDA es establecer un marco de referencia para las transacciones con derivados en los mercados OTC, mediante contratos estándar. Es por ello, que desde su surgimiento, se ha ocupado de buscar formas de identificar y estandarizar las prácticas en los mercados de derivados con vistas a regular y reducir el riesgo intrínseco de las mismas.
Como resultado, se ha establecido un acuerdo marco denominado ISDA Master Agreement, que comprende una amplia gama de documentos y materiales relativos a transacciones con derivados financieros. En ellos se establecen definiciones y condiciones generales que regulan cualquier derivado contratado entre dos instituciones financieras. La adhesión al mismo y su aplicación en una negociación bilateral es opcional, pero muy útil toda vez que simplifica la elaboración de la documentación, facilita la práctica por medios de definiciones estándarizadas y hace más líquidos los activos financieros negociados. La estandarización sirve a sus signatarios para desarrollar su actividad en los mercados de derivados, promoviendo una adecuada administración y gestión del riesgo implícito en dichas transacciones.
La última versión del ISDA Master Agreement data del 2002; siendo el ISDA Master Agreement del 2006, una actualización de las definiciones de su antecesor. Diferentes anexos al contrato marco regulan las características específicas de los distintos derivados existentes.
Los derivados de crédito, como parte de los derivados financieros, fueron reconocidos por primera vez por la ISDA en 1992, como contratos exóticos de mercados OTC.
En 1998, ISDA definió los eventos a ser considerados como eventos de crédito, entre los cuales se encuentran: bancarrota, deterioro en la calidad crediticia producto de fusiones, cross acceleration, degradación en la calidad crediticia, fallas en el pago de obligaciones, repudiation, y reestructuración.
Las transacciones bilaterales con derivados de crédito (contratos OTC), al incluir toda una serie de términos a ser acordados entre las partes, suelen regirse por las regulaciones de la ISDA. En el caso de los derivados de crédito, las definiciones estandarizadas datan de 1999 y son enmendadas y actualizadas regularmente.
En el 2003, la ISDA emitió el ISDA Credit Derivatives Definitions.
Es de señalar que, a diferencia de los contratos bilaterales negociados en los mercados OTC, aquellos estructurados en los mercados de capitales, donde intervienen diferentes inversores y SPVs, no necesariamente se rigen por la ISDA, aun cuando pueden servirse de algunas de sus definiciones.
En el caso del CLN, éste no se somete directamente al ISDA Master Agreement. Es más bien el CDS que generalmente forma parte de la estructuración de un CLN, el que está regulado por el dicho Acuerdo.
De cualquier manera, las definiciones y regulaciones establecidas en la ISDA, si bien no son de obligatorio cumplimiento para partes no miembros, sí constituyen una referencia útil, muy utilizada en la práctica de los mercados financieros.
En tal sentido, la estandarización de conceptos, definiciones y la documentación de la ISDA, ha contribuido al desarrollo y expansión de los mercados de derivados financieros e incluye a los derivados crediticios.
CONCLUSIONES
En este trabajo se ha presentado el Credit Linked Note (CLN), dentro del universo de los derivados de crédito, instrumentos novedosos de ingeniería financiera que permiten gestionar, mitigar y transferir el riesgo de crédito a una tercera parte.
Se han presentado los conceptos fundamentales que forman parte del argot del mundo de los derivados crediticios, se definió que es un CLN, qué ventajas ofrece y qué limitaciones presenta para su uso, entre las primeras la posibilidad de evadir el riesgo de crédito sobre una entidad de referencia, así como reducir el riesgo de la cartera global y la creación de nuevas capacidades crediticias a favor de clientes corporativos. Entre las limitaciones, el ser productos menos líquidos al no ser estandarizados.
Igualmente se explicó el esquema de un CLN clásico y se presentaron las variables más importantes a considerar para la correcta estimación del valor teórico y del precio de un CLN, mencionando el papel de los mercados en el precio final de este producto financiero y en la obtención de un precio para este tipo de producto.
Y finalmente se mencionó el ISDA y el ISDA Master Agreement, como el marco legal más utilizado en la práctica de los mercados de derivados, en tanto que sirve como referencia en muchas transacciones y ayuda a estandarizar instrumentos que por su origen no son estándares.
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Credit Linked Note pudiera traducirse como nota vinculada a un evento de crédito, o algo similar; sin embargo, esta traducción además de larga no resulta práctica toda vez que incluso en la literatura en español este derivado de crédito aparece acuñado como Credit Linked Note y referenciado como CLN. Por tal razón, la autora se acoge a la práctica internacional y utiliza el término en inglés o sus siglas en ese idioma.
También han sido utilizados para “maquillar” los balances, con el objetivo de sacar de éstos ciertos activos de baja calidad crediticia, evadiendo así mayores exigencias fiscales y sobre el capital regulatorio, a la vez que engañan a los mercados y a los accionistas. También, como suele ocurrir en los mercados financieros, han sido utilizados con fines especulativos. El mal uso y abuso de los derivados de crédito es parte del mal que aqueja a los mercados financieros en medio de la vorágine de la economía moderna globalizada, pero esto no deberá desvirtuar la esencia de los mismos y el hecho de su gran utilidad, siempre que se les trate debidamente.
Deloitte, Servicios Financieros. “Derivados de Crédito. Una alternativa para la Administración del Riesgo de Crédito”.
FED: Reserva Federal de los Estados Unidos (Banco Central de los Estados Unidos de América)
“La Caixa” Informe Mensual No. 308. Diciembre 2007. Barcelona 2007
International Swaps and Derivatives Association, citada por “La Caixa”; Informe Mensual No. 308. Diciembre 2007. Barcelona 2007
El término se conoce en inglés como repackaging. Para obtener información sobre el término, consultar Glosario
En el caso de un financiamiento estructurado donde se incluyan determinadas garantías y colaterales, éstos deberán ser considerados para reducir la pérdida dado el incumplimiento (PDI), incrementándose la tasa de recuperación del préstamo en caso de evento de crédito
El monto no recuperable, o pérdida (en unidades monetarias) en caso de un incumplimiento estará vinculado al saldo vivo de la deuda en el momento del incumplimiento y a la tasa estimada de pérdida sobre el saldo vivo de la deuda o porciento que se estima no podrá ser recuperado. A esta tasa se le conoce como Pérdida dado el Incumplimiento, o LGD por sus siglas en inglés (Loss Given Default), y se calcula como:
PDI = 1-tasa recuperación
Siguiendo esta misma lógica de razonamiento puede decirse que: Pérdida Esperada = EMI * PI * PDI
Por tanto PDI puede hallarse también como PDI = Pérdida Esperada/(EMI*PI); representando el porciento de la deuda que se estima no podrá recuperarse en el momento del incumplimiento
JP Morgan-RiskMetrics Group; “The JP Morgan Guide to Credit Derivatives.” Posted by Risk. For reference on JP Morgan and Risk Metrics Group, consulate Glossary
ISDA News Release; April 16 2008. International Swaps and Derivatives Association, Inc.
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